Konsten att undvika marknadsdisciplin

Nu när Italien också måste finansiera sitt budgetunderskott med alltmer dyrare lån, ökar risken att Italien inte klarar sig. De tricks man använde med Grekland är mestadels oanvändbara i Italiens fall. Direkt lån kan inte användas och stabilitetsmekanismerna är för små att kunna lösa Italiens finansieringsproblem, om landet inte kan finansiera sitt underskott med de villkor som ges av marknaderna. Median har "glömt" Italien för tillfälle men ränta på landets lån har igen nått sjuprocents nivå.

Det finns knappt med tid att lösa Italiens skuldproblem. Då marknaden har tappat sitt förtroende helt hållet för ett land kastas det här landet lätt i en negativ spiral. Vad än landet gör, verkar det inte vara tillräckligt för marknaderna. Räntorna fortsätter att vara höga eller de blir ännu högre, vilket är ohållbart i längden. Då marknaden nu testar Italien testar marknaden på sätt och vis också hela eurosystemet. Om Italien kollapsar, kollapsar troligtvis euron.

Då de nuvarande verktygen inte är tillräckliga att rädda Italien om landet kollapsar, jobbar eu-ledarna hektiskt för att hitta nya medlen att hantera skuldkrisen. De har talats om s.k. eurobonds och den internationella ekonomimedian rekommenderar att Den Europeiska Centralbanken borde agerara mer aktivt på obligationsmarknaden. Eurobonds skulle däremot betyda, att alla euroländer - oavsätt hurdant skick deras offentliga ekonomier är i - skulle få lån på samma pris. Bägge alternativ, om ett av dessa införas, skulle med en stor sannolikhet lugna ner kaoset som nu härjar på marknaderna.

Men det grundliggande problemet, som också fanns i Maastrichavtalet, skulle stå kvar. Euroogligationer eller centralbankgaranterade lån skulle betyda att det fortfarande inte skulle finnas mekanism som per automatik skulle tvinga ett land ta hand om den offentliga ekonomin. Det grundliggande skälet, att vissa euroländer nu har fått stora ekonomiska svårigheter, har varit, att dessa länder har kunnat undvika marknadsdisciplin allt för länge.

Hade euroländerna haft sina egna valutor och egen penningpolitik, skulle marknaderna på ett tidigare skede ha ökat sina risktillägg för länder med ohållbara offentliga ekonomier. På grund av euron räknade marknaderna fel och felet verkar nästan vara fatalt.

Då man gör politiska avtal, finns det alltid utrymme för politiskt spel. För att euroobligationer skulle fungera, borde man också införa gemensam europeisk finanspolitik. Om den nuvarande skuldkrisen lösas med euroobligationer, skulle de ansvarslösa länderna fortfarande kunna undvika marknadsdisciplin. Är det ett rimligt syfte, kan man fråga sig.

I vissa länder finns det benägenhet att styra finanspolitik utan att för mycket påpeka stabilitet i den offentliga ekonomin. För att euron ska lyckas borde marknadsdisciplin införas på nytt. Marknadskrafterna kan räkna fel men är omutbara och i längden mycket mer effektivare än politiska avtal att styra offentliga ekonomin i ansvarsfull riktning.

Det tyska miraklet - igen.

Trots sannolika dystra utsikter för den europeiska ekonomin fortsätter dess ekonomisk motor, Tyskland, imponera med sina makroekonomiska siffror. I dag (2.11.2011) kom ut de färskaste siffrorna över läget på den tyska arbetsmarknaden.

Och det ser bra ut, det ser jättebra ut. I ett år har 500 000 arbetslösa hittat arbetstillfälle på den tyska arbetsmarknaden. Vad som gör siffran imponerande är att man kunnat minska arbetslösheten ytterligare då läget redan varit ganska bra. Arbetslöshetgraden ligger nu på 5.2 %. Arbetslösheten toppade 2005, ca 5.5 miljoner arbetslösa, då det nu finns 2.2 miljoner utan arbete.

Kanske skulle också de finska fackpamparna ta en god titt på det här miraklet man kunnat åstadkomma i 2000-talets Tyskland. Alltså, vad ligger bakom den tyska succén?

Tyskland, liksom Finland, är en export driven ekonomi. Det är utrikeshandeln som ger ekonomin dess tillväxt. Då exportföretag konkurrerar på den globala marknanden är det ytterst viktigt att man inte tappar sin konkurrensförmåga med sådana löne- och därmed prisförhöjningar som överskrider produktivitetsutvecklingen.

I Tyskland har man kunnat åstadkomma motsatsen. Man har kunnat minska de så kallade enhetskostnaderna på arbete, vilket betyder att konkurrenskraften har förbättrats med löneförhöjningar som har varit mindre än produktivitetstillväxt.

Och hur har man kunnat åstadkomma det här i Tyskland? Därför att de stora fackarna med sina moderata lönekrav har varit med i att förbättra utsikter för landets ekonomi. En förbättrad konkurrenskraft har gett lyft för exporten. Då exporten rullar finns det efterfråga på arbete, vilket nu syns i de tyska arbetsmarknaderna.

Det är minst sagt lite orättvisst för bundeskansler Angela Merkel att hon p.g.a Grekland-krisen får ingen belöning för hur det går på den tyska arbetsmarknaden. Delstatsvalen som hållits i år har gått katastrofalt för hennes CDU. Allt skuggas nu av Grekland-krisen.

Skulduppköp äventyrar prisstabilitet på sikt

Median har nu riktat sitt blick mot Italien under de senaste dagarna med förundrandet om landet är nästa att ge upp på lånemarknaderna. Räntorna på landets skuldpapper har stigit kraftigt med den följden att skuldberg på 120 % av BNP blir alltmer ohanterbart.

Läget måste vara allvarligt då den europeiska centralbanken ECB började använda rätt oortodoxa verktyg genom att direkt agera på statslånemarknaden. Banken använder nu sådana metoder som kan skapa större problem på längre sikt, fast de på kort sikt verkar ha löst någonting, liksom nu då banken lyckades med att minska den italienska och den spanska räntenivån. En lite lägre räntenivå är dock bara en tillfällighet, om marknaden har ingen tro på länderna i fråga.

Spelet centralbanken spelar påminner i högsta grad händelserna året 1992 kring de sista stunderna med EMS, den europeiska valutakurssystem med i praktiken fasta växelkurser. Investeraren Georg Soros med sitt fräcka vad om pundet tvingade valutan på knäna. EMS kastades inne i papperskorg; alla stora valutor har sedan dess haft rörliga växelkurser.

Om marknaden tappar sitt förtroende på Italien och Spanien finns det inga krafter i världen som kan konkurrera med marknadskrafter. Sist och slutligen är marknadskrafterna påtvingande. Det skedde med EMS och har skett hundratals andra gånger.

ECB tar risk då den köper statskuldspapper direkt från marknaden. Med åtgärden ökar banken penningmängden i ekonomin. Det här betyder i sin tur att prisstabiliteten kan äventyras på sikt, om banken misslyckas att tajma rätt en penningpolitisk åtstramning i fall förändringar i penningmängden börjar synas i prisnivån. Riktigt noggrant taget borde ECB faktiskt strama åt innan skulduppköp syns på prisnivån; banken borde nämligen agera via förväntningarna. Om bankens åtgärder betyder ökad inflation har penningpolitiska makthavaren redan misslyckats. Åtstramningen blir kraftigare än den varit om banken hade tajmat rätt.

Hur som helst befinner sig ECB i ett läge där ingen trodde den borde vara eller att den skulle vara, då euron infördes. Det "lovades" att den nya centralbanken ska agera på samma sätt som den högst uppskattade tyska centralbanken, Bundesbank, som aldrig äventyrade prisstabiliteten. Bundesbanken prioriterade prisstabiliteten så att banken lade ingen vikt på de ekonomiska konjunkturerna eller sysselsättning. Med dessa prioriteringar var banken en trovärdig bevakare av prisnivån.

Det att ECB verkar ha samma typ av prioriteringar som den amerikanska centralbanken FED innebär i och för sig inte att ECB kommer att misslyckas, men ECBs politik är mer äventyrande jämfört med Bundesbanken. Faktumet innebär en ökad risk för inflation.

Grekland är inte ett nytt Lehman

Fast marknaden på har varit säkra på att Grekland inte kan ta hand om sina skuldplikter försöker politikerna undvika default genom ge stödpaket efter stödpaket åt landet. Det sägs att stöder man inte landet ska vi ha en ny finanskris i famnen. Det finns ingen som vet vad som händer på marknaden om Grekland förklarar default.

De mest pessimistiska är av den åsikten att det skulle komma ett nytt Lehman-fall (lf). Den här analogin dock backas inte upp av det egentliga läget, därför att man i lf hade en smittoeffekt som berodde på det faktumet att aktörerna i finanssystemet (bakner och försäkringbolagen) inte visste hurdana riskexponeringar det fanns i var och ens balansräkningar.

Så är det inte med Grekland. The Economist beräknade i sitt färskaste nummret hurdana risker de stora europeiska bankerna har i Grekland. De är inte så stora egentligen. Tar man t.ex en stor tysk bank, Deutschebank, värdet på Greklandriskerna är tämligen små i förhållandet till bankens balansberäkning. Tidningen till och med trodde att credit default swaps inte skapar några större problem i fortsättningen. Summorna som lånats till Grekland är förstås förvånansvärt stora i och för sig, men då bankerna har stora balansberäkningar ett miljard belopp betyder inte så mycket som man kanske trodde. Och den största skillnaden mellan subprime-krisen och Greklandkaoset är det att det går att beräkna hurdana risker varje aktör faktiskt har i Grekland. Det här kunde man inte göra med de instrument som startade finanskrisen, asset back securities, collateralized debt obligations (cdos) and de derivatinstrument som hade emitterats kring dessa krångliga cdos.

Sannolikheten för att en konskursdrabbade Grekland skulle skapa samma typ av panik på finansmarknaden man hade då Lehman Brothers kollapsade är därmed ganska liten.

Wirtschaftswunder på nytt

Den ekonomiska motorn vid namnet Tyskland är i full fart. Nästan varje färsk statistisk uppgift som dyker upp backar upp den tanken, att det var länge sedan då den tyska ekonomin var i så bra skick den nu är. Man kan plocka upp vilken godtydlig ekonomisk variabel som helst och storyn är exakt samma.

I dag publicerades uppgifter om läget på arbetsmarknaden i April. Arbetslöshetsgraden log på 6 procent, en av de bästa siffrorna inom den industrieliserade världen. Mer anmärkningsvärt är ändå den förändring som har skett i landet inom några års tid. Någonting måste har gjorts rätt i den teutoniska republiken.

Det kunde ha gått mycket sämre och det egentligen gick. Då landet förenades 1991 var cirka 2.5 miljon tyskar utan arbete. Men den före detta Östtyskland var fullständigt ofärdig att konkurrera i den globala ekonomin. Dess medborgare hade en utbildning de inte kunde dra nytta av i det nytt förenat Tyskland. Den östtyska industrin var helt värdelös.

Arbetslösheten steg, sakta men säkert. Trenden var uppåt. I 2005 var nästan 5 miljon tyskar utan arbete. Det är makalöst att siffran har du halverats. Den positiva förändringen måste vara någon typ av världsrekord inom den utvecklade världen.

En viktig sak bakom den här positiva trenden är det att de så kallade enhetskostnaderna för arbete har minskat. En viss roll har antagligen också haft de så kallade Harz-reformerna som infördes under bundeskansler Schröders tid.

Lärodomen i den här tyska historien kanske är det att det löner sig att ta hand om landets konkurrenskraft med en löneutveckling som inte överskrider produktivitetsutvecklingen. Man borde inte heller glömma att den tyska industrin producerar varor som har gott om mervärde, som bara kan produceras av individer med en hög eller annars en prima utbildning.

Den tyska wirtschaftswunder är född på nytt.

Länk: http://www.destatis.de/jetspeed/portal/cms/Sites/destatis/Internet/EN/press/pr/2011/05/PE11__206__132,templateId=renderPrint.psml

Marknaderna säkra på en grekisk skuldsanering

Tittar man på räntorna är marknadens tolking om Grekland klar: det tros inte att landet kan ta hand om alla sina skuldplikter. För ett två års papper räknar man en nittioprocents sannolikhet att Grekland inte betala tillbaka allt som landet borde. Ok, nittioprocent är inte hundra procent men i praktiken betyder den här typen av siffra att marknaden är helt säkra på att det ska ske en så kallad default, landet är okapable att ta hand om amorteringar och räntebetalningar.

Och den här tolkningen har marknaden haft på länge. Inga drasktiska förändringar har skett under de senaste månaderna. Man har varit säkra på default nu över ett års tid. Det var under år 2010, då marknaden börjat räkna med en grekisk default och detta oavsett vad som har hänt på den politiska planen. Tillfällig eller en permanent stödmekanism verkar spela ingen roll.

Den permanenta stödfonden löser inte Eurons kris

Trots en så kallad no bail out klausul i reglerna för det europeiska monetära systemet EMU har skattebetalarna i de välskötta EMU-ekonomierna varit tvungna att stöda de länder som har haft problem med sina skulder. Nu försöker EMU-länderna lösa problemet med en permanent stödmekanism.

Då euron togs i bruk infördes Maastrichtreglerna för att samorda den europeiska finanspolitiken så att den skulle vara hållbar i alla länder där euron används. Länderna hade gränser för inflation, den offentliga skulden och underskott i den offentliga ekonomin. På det här sättet, om reglerna bara följs, kan ekonomiska politiken styras.

Det funderades eller påpekades redan då, till exempel av den belgiska ekonomen Paul de Grauwe, att det i systemet trots dessa regler finns inbyggt en moralisk risk eller ett systemfel. Problemet är att det med en gemensam penningpolitik men en självständig finanspolitik finns en risk att skattebetalarna i de välskötta ekonomierna tvingas att ta hand om länder som råkar illa ute med sina offentliga finanser.

Med Grekland och Irland ser vi nu att dessa problem aktualiserades. Det går att bryta mot Maastrichtreglerna då det inte fanns eller finns en trovärdig straffmekanism i systemet.

Det här moraliska problemet förvärras av det att det beklagligtvis kan vara lönsamt att bryta regler. Till exempel Grekland har p.g.a euron kunnat leva över sina tillgångar och nu är det de här långivarländernas skattebetalare från andra EMU-länder som tar notan i stället för Grekland.

Innan euro skulle de här oskötta ekonomierna som Grekland fått "sitt straff" via kapitalmarknaden. Marknaden, om de noterat att det i ett land verkar finnas ett ohållbart läge i den offentliga ekonomin, skulle ha börjat kräva en högre ränta på skuldpapper som emitteras av landet. Det gör marknaden i nuläget också men p.g.a av euron har det för till exempel Grekland varit möjligt att skaffa finansiering för billigt för länge. I eurons skugga har landet kunnat leva över sina tillgångar lättare än de hade gjort med sin egen valuta.

Frågan alltså är om den permanenta krisfonden löser det här moraliska problemet i emu-systemet som ger incitament att bryta regler då de oskyldiga tar ansvar om så behövs.

Fast kommissionen ska enligt den nya stödmekanismen granska euroländernas budgetar kan man fråga sig om systemet är tillräckligt effektivt.

I Maastricht avtalet fattades en trovärdig sanktionsmekanism. Har kommissionen nu upphittat en trovärdig variant för att sanktionera de länder som bryter de gemensamma finanspolitiska reglerna? Tyvärr är det svårt att se att någonting i sanktionmekanismen hade drastiskt ändrats jämfört med Maastrichtavtalet. Tyvärr.

Skickat som insändare i Hufvudstadsbladet.

Försämrade förväntningar

Rubriken i gårdagens blogginlägg var inte lyckad, tyvärr. Det nämligen ser inte så stabilt ut då man granskar lite nogrannare de viktigaste marknaden. De alla ger en bild av försämrade förväntingar.

De korta räntorna är på väg upp, vilket förutspår ränteförhöjning från ECBs håll. Aktieindexer och de långa räntorna är på väg ner, vilket i sin tur förutspår ett försämrat konjukturläge. Prisena på aktier är direkt korrelerade med förväntningar hos aktieägare på företagens resultatförmåga, som försvagas av en förminskad tillväxttakt, som i sin tur förminskar risken för inflation på längre sikt och därmed pressar de långa räntorna.

De här allt kanske är bara ett tecken på att revolten i de arabiska länderna har skapat oro på marknaden som nu överreagerar. För det andra är det inte något nytt vad som har hänt på råvarumarknaden. Priset på råolja har nämligen varit trendmässigt upp på en längre tid.

Och det har varit uppgående kurser på aktiemarknaden (bull run) så lång tid att investerare bara nu ser ett bra läge att ta hem vinster de har. Vi får se om vi har haft ett trendbyte eller ett tillfälligt fenomen.

Stabilt trots oljeshocken

Den finska ekonomitidningen Taloussanomat förutspådde (24.2.2011) att ränteläge i Europa är på väg upp. Experter trodde att centralbankirernas ordalag har blivit hårdare, vilket skulle betyda att marknaden förberedds för en ränteförhöjning.

Problemet var att frågan ställs inför bara ett par experter. Då är det omöjligt att veta vad marknaden egentligen förväntar sig.

Då man vill ta reda på hurdana förväntningar marknaden har är det lättaste att ta en titt på prissättningen på olika finansiella instrument.

Så hurdana förväntningar har man på ränteläget i Europa?

Ett sätt att granska förvängtningarna på ECBs räntepolitik är att titta på så kallade EONIA swaps. Mycket enklare sätt är ändå att studera differensen mellan ett års euribor gentemot tre månaders variant. Analysen är grov men ger en tydlig bild hur ränteläget förväntas att utveckla i ett års tid. Grovt tagit borde investering i tre månaders räntepapper fyra gånger ge ungefär samma avkastning på investering än investering i ett års papper.

Gapet mellan 3M euribor och 12M euribor har ökat i februari, inte drastiskt men tydligt. Penningmarknaden är säkra på att man i ett års tid ser åtminstone en ränteförhöjning i Europa. Enligt penningmarknaden skulle det inte vara helt omöjligt heller att den viktigaste ECB styrräntan ligger på 1.5% i februari 2012.

Snabbt stigande oljepriset har hittills haft bara en marginell effekt på inflationsförväntningar och därmed på räntorna.

Den billiga fyrkens tid är över, Ben!

Som alla med några studiepoäng i nationalekonomi i bagaget kan konstatera är att vetenskapen är antagandens konst - i högsta grad. Den så kallade kvantitetsteorin påstor att det i längden finns ett starkt samband mellan hur snabbt penningmängd ökar och hur stor inflation det råder i ekonomin. Sedan finanskrisens början har det igen verkat vara så att teorin säger annat och saker och ting går på sina egna spår i den ekonomiska verkligheten.

Ränternivån i den utvekclade världen har varit oförutsedd låg men inflationen har i alla andra länder än i Stor-Britannien varit i kontroll. Faktumet att det till och med har tillämpats en så pass oortodox monetärpolitisk strategi att köpa statens oblgationer med nypressade pengar har inte heller ökat oroligheter om inflation bland investerare.

Men nu börjar man höra röster bland spekulanter, fondvaltare, forexstrateger osv. att dom har inflationen på sin agenda. Och detta syns också i deras agerande på marknaden. Efterfrågan för inflationsskyddade obligationer har ökat, vilket enligt den allmänna tolkningen är ett bra tecken på ökade inflationsförväntningar.

Därtill har man på finansmarknaden hittat en ny strategi för att göra gynsamma affärer i en värld med ökande priser: investeringar i råvaror, mat samt mat- och råvarorelaterade aktier. Dessa nämligen ska mycket sannolikt inte minska i reellt värde, tvärtom.

Men man kan vara säkert på att centralbankirerna inte sover. OK, den europeiska centralbanken ska inte ta drastiska åtgärder men förväntningarna att den amerikanska centralbanken ska agera är på sin plats, fast det på marknaden finns bara små tecknen på att FED ska strama åt sin penningpolitik.

Ser man på Fed Fund Futures, derivat för kommande räntepolitik, har ränteförväntningarna förändrats i februarimånad. I början av månaden trodde man att räntenivån hölls på en oförändrad nivå. Nu i stället räknar man med 62 procents säkerhet att det blir en ränteförhöjning innan årets slut.

Sannolikheten för två förhöjningar är ändå fortfarande mycket låg och man borde inte överskatta förändringar i sannolikheter räknade med hjälp av derivatinstrument då priset på dessa är mycket känsliga för news flow då löptiden är lång.

Så infaltionsförväntningarna bland investerare har ökat en aning men det tros inte att penningpolitiken ska stramas åt i den närmaste framtiden.